油價中長期有望趨勢上行 石油化工同步回升到分化

　　1970年來油價經(jīng)歷三輪大漲，近期油價再次回升源于全球供給側(cè)出現(xiàn)積極變化。油價短期震蕩，中長期有望趨勢上行?；仡?000年以來油價兩輪上漲，油價上漲前期煤炭、石化等行業(yè)盈利和股價彈性大，上漲中后期能源設(shè)備板塊更占優(yōu)。油價上漲帶動石化、油服、煤炭、新能源、農(nóng)業(yè)等。

　　油氣鏈機會：油然而生

　　策略研究多采用自上而下的研究思路，行業(yè)研究則更多采用自下而上的研究思路，兩者研究角度、研究方法和相對優(yōu)勢不同，若能兩者結(jié)合，則能為投資研究提供更為全面的視角，產(chǎn)生1+1>2的效果。本系列報告主要采取策略研究員與行業(yè)研究員對話的方式，結(jié)合兩者的研究角度和相對優(yōu)勢，把握更優(yōu)的投資機會。未來油價能否延續(xù)上漲趨勢？又將給石油產(chǎn)業(yè)鏈帶來哪些變化？海通策略、石化、機械、煤炭、新能源、農(nóng)業(yè)團隊將共同討論和展望2017年石油產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。

　　1.油價中長期有望趨勢上行

　　1970年以來油價已經(jīng)歷三輪大幅上漲。回顧1970年以來原油價格的表現(xiàn)，整體上原油價格經(jīng)歷了三輪大幅上漲。第一輪石油價格上漲發(fā)生在70年代，從1970年初至1981年，原油價格從2美元/桶持續(xù)上升至39美元/桶。70年代原油價格上漲主要源于兩次石油危機，1973年10月16日爆發(fā)了第一次石油危機，OPEC國家宣布石油禁運推動石油價格上漲。1978年底爆發(fā)了第二次石油危機和兩伊戰(zhàn)爭，全球石油產(chǎn)量從580萬桶驟降至100萬桶以下，推動原油價格從13美元/桶上升至1981年初39美元/桶。第二輪油價上漲發(fā)生在1998年-2008年期間。從1998/6-2008/6，原油價格從14美元/桶上升至最高的147美元/桶，新興市場需求快速增長以及美元指數(shù)趨勢下行共同推動了這輪原油價格暴漲。從1998-2008年，世界石油產(chǎn)量復(fù)合增速1.3%，而消費量復(fù)合增速為1.6%，并且亞太地區(qū)原油消費復(fù)合增速達3%，中國原油對外依存度從6%提高到了48%.另一方面，2001/6-2008/4期間美元指數(shù)從121回落至71，美元指數(shù)回落也推動了油價的上漲。第三輪油價上漲發(fā)生在2008/12-2011/4期間。08年金融危機爆發(fā)之后，原油價格暴跌，從08年6月最高147美元/桶回落至2008年12月最低的33美元/桶。進入09年后，隨著全球主要經(jīng)濟體都采取了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，原油價格再次快速回升，從最低33美元/桶回升至2011年4月的114美元/桶。

　　2014年7月以來油價暴跌源于產(chǎn)能過剩、美元上漲。從2011/4-2014/7，原油價格維持在75-114美元/桶之間高位震蕩，但實際上從2010年以來全球原油的供給增速持續(xù)高于需求。2010-2015年期間，世界原油產(chǎn)量的復(fù)合增速約2%，而原油消費量復(fù)合增速僅1.2%，主要原因在于高油價背景下，OPEC產(chǎn)量維持穩(wěn)定，而美國頁巖油產(chǎn)量不斷增長。從2010年至2015年，美國頁巖油產(chǎn)量從170萬桶/日提高到450萬桶/日，美國原油產(chǎn)量占比從7.8%提高到12.6%，OPEC原油產(chǎn)量占比維持在43%左右。2014年7月美元指數(shù)快速上漲引發(fā)了原油價格暴跌，美元指數(shù)從2014年7月的76上漲至2015年3月的100，WTI原油價格也從103美元/桶回落至2016年1月末最低的27美元/桶。

　　原油供需格局正在改善，油價中長期有望趨勢上行。根據(jù)海通石油化工團隊的研究，近期石油價格再次回升，源于全球原油供給側(cè)出現(xiàn)積極變化。原油供給側(cè)的積極變化主要在三個方面： OPEC與非OPEC國家相繼達成減產(chǎn)協(xié)議。11月30日 OPEC已達成原油減產(chǎn)協(xié)議，同意將原油產(chǎn)量下調(diào)120萬桶/天至3250萬桶/天。此外，非OPEC于12月10日一致同意集體減產(chǎn)55.8萬桶/天。今年三季度全球原油供給量為9560萬桶/天，需求量為9510萬桶/天，減產(chǎn)有望使得未來原油供需格局發(fā)生改變，從而支撐油價向上，后續(xù)應(yīng)當(dāng)關(guān)注減產(chǎn)的執(zhí)行情況。隨著近幾年原油價格低迷，石油企業(yè)資本支出下滑，美國產(chǎn)量持續(xù)下降。此輪油價下跌導(dǎo)致全球油氣開采資本支出下降，2015、2016年全球原油上游資本支出連續(xù)兩年下降，降幅分別為24%、17%，其中降幅較大的地區(qū)包括北美。資本支出下滑導(dǎo)致原油產(chǎn)量下降，2016年11月美國七大頁巖油區(qū)塊原油產(chǎn)量為443萬桶/日，較高點回落19%.高企的成本壓力對油價有支撐作用。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，美國非常規(guī)油產(chǎn)量中損益平衡油價在50美元/桶以下的占比大約為41%，絕大多數(shù)產(chǎn)量的損益平衡油價在40~60美元/桶之間（58%）。高企的成本壓力會在低油價下對供給側(cè)產(chǎn)生影響，對油價具有一定支撐作用。今年前三季度，原油供給過剩程度已經(jīng)大幅改善。2002Q1~2014Q3全球原油平均供給過剩為20萬桶/天，2014Q4~2016Q1（此輪油價暴跌以來）平均供給過剩達198萬桶/天，供給過剩程度增加是此輪油價大幅下挫的重要原因之一。2016年前三季度供給過剩程度大幅下降（依次為220、80、50萬桶/天），未來進一步下降有望支撐油價向上。原油供需格局有望改變。根據(jù)IEA預(yù)測，到2018年全球原油供需格局將由供給過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o不足，并且這種情況將在未來幾年內(nèi)持續(xù)。未來隨著原油供需改善，2017年油價有望穩(wěn)健上行。根據(jù)國際各大投行對油價的預(yù)測，2017年四個季度布倫特原油預(yù)期均價分別為51.5、54.1、57.1、59.5美元/桶。

　　2.油價上漲對相關(guān)行業(yè)盈利影響：同步回升到分化

　　近兩次原油價格大幅上漲分別是1998/6-2008/6、2008/12-2011/4的兩輪趨勢上漲階段，以及2011/4-2014/7的原油價格高位震蕩階段。為了觀察油價上漲對相關(guān)行業(yè)的影響，我們具體從盈利和市場兩個角度來分析油價上漲對相關(guān)行業(yè)的影響。這里的相關(guān)行業(yè)我們主要選取了與石油石化的相關(guān)細分行業(yè)如石油開采、石油化工、能源設(shè)備等，以及原油下游的化工和替代能源的煤炭行業(yè)。

　　盈利角度：行業(yè)盈利從同步復(fù)蘇到逐漸分化。由于98、99年相關(guān)行業(yè)的凈利潤增速、ROE等指標(biāo)波動幅度過大，這里我們重點觀察2000年以來油價上漲時期各行業(yè)的盈利增速變化?？梢园l(fā)現(xiàn)在2000-2008/6、2008/12-2014/7的兩輪油價上漲期間，在油價上漲的前期，各行業(yè)盈利同步回升，而在油價上漲中后期，行業(yè)間盈利分化，只有能源設(shè)備行業(yè)盈利狀況始終保持平穩(wěn)增長。具體來看，在兩輪油價上漲的前期階段（2000年-2005年、2008/12-2010/12），原油價格底部回升，同時石油開采、石化、能源設(shè)備、化工、煤炭等行業(yè)ROE與凈利潤增速同步回升，這個時期經(jīng)濟處于底部復(fù)蘇階段，各類周期行業(yè)盈利都在回升。而在油價上漲的中后期（2006-2008/6、2011/4-2014/7），原油價格持續(xù)上漲或高位震蕩，但經(jīng)濟基本面都經(jīng)歷了由盛到衰的轉(zhuǎn)變，各行業(yè)間盈利增速開始逐步分化。尤其是2011/4-2014/7油價高位震蕩時期，實體經(jīng)濟已經(jīng)開始緩慢下行，傳統(tǒng)的石化、煤炭、化工行業(yè)ROE與凈利潤增速持續(xù)下降，僅有能源設(shè)備行業(yè)，始終受益于高油價背景下石油企業(yè)資本開支高增長，ROE與凈利潤增速仍然持續(xù)向好。

　　市場角度：油價上漲期間，能源設(shè)備板塊漲幅領(lǐng)先。從市場表現(xiàn)來看，油價上漲階段能源設(shè)備指數(shù)始終表現(xiàn)領(lǐng)先。在2000/1-2007/10期間，WTI原油價格從27美元/桶上漲至94美元/桶，漲幅達248%.同期能源設(shè)備指數(shù)漲幅高達22倍，其他相關(guān)板塊漲幅由高至低分別為煤炭（570%）、石化（567%）、上證綜指（308%）、化工（297%）。從2008/12-2011/4期間，WTI原油價格從45美元/桶上漲至114美元/桶，漲幅達153%，其他相關(guān)板塊漲幅由高至低分別為煤炭（163%）、能源設(shè)備（88%）、化工（70%）、上證綜指（57%）、石油化工（37%）、能源設(shè)備（17%）。在2012/1-2014/7期間，WTI原油價格維持在80-110美元/桶之間高位震蕩，市場處于震蕩階段，期間相關(guān)板塊漲幅由高至低分別為能源設(shè)備（83%）、化工（36%）、石化（37%）、上證綜指（8%）、煤炭（-40%）。2014年7月之后，原油價格進入趨勢回落階段，能源設(shè)備指數(shù)相對表現(xiàn)也持續(xù)落后于上證綜指。

　　3.行業(yè)角度看油價上漲帶來的機會

　　策略研究從自上而下的角度來看，油價上漲期間相關(guān)行業(yè)的盈利從同步復(fù)蘇轉(zhuǎn)向逐漸分化。從自下而上的角度來看，這輪油價上漲也將帶來細分行業(yè)異彩紛呈的投資機會。

　　石化：油價漸穩(wěn)，復(fù)蘇可期。我們認為短期油價將在45-60美元/桶震蕩，主要影響因素包括OPEC及非OPEC減產(chǎn)執(zhí)行情況、美國原油庫存變化情況；而隨著原油供需改善，未來油價有望穩(wěn)健上行。根據(jù)國際各大投行對油價的預(yù)測，2017年四個季度布倫特原油預(yù)期均價分別為51.5、54.1、57.1、59.5美元/桶。油價反彈背景下，化工受益，具體應(yīng)該關(guān)注五類投資機會。（1）油氣開采。油氣開采公司直接受益于油價上漲。（2）業(yè)績彈性。油價反彈帶動石化公司業(yè)績提升。（3）油服。油價上漲將帶動石油公司資本支出增加，油服公司訂單提升。（4）煤化工。油價上漲，優(yōu)質(zhì)煤化工公司將獲得一定成本優(yōu)勢……（5）綜合油氣公司。

　　機械耿耘：資本支出周期與油價周期有望共振，2H17或成油服裝備大年。油價對于油服裝備行業(yè)，具體有三個方面的影響：原油價格回升意味著石油公司資本支出周期拐點臨近。作為原油價格上漲后周期的受益板塊，對油服及油氣裝備公司業(yè)績影響最大的是石油公司的資本開支。石油公司的資本開支可分為老油田保產(chǎn)和新油田勘探兩類，一般來說，為了保證一定的原油開采量，油公司每年都會有相應(yīng)的資本開支投入，并且，對于老油田，保產(chǎn)的資本開支一般會越來越多。分析國內(nèi)外主要的石油公司，發(fā)現(xiàn)由于設(shè)備更替等原因，一般5年左右是石油公司資本開支的周期。上一輪周期高點在2013年（盡管有美國頁巖油的原因），我們預(yù)計下一次高點將在2018年到來，而油氣服務(wù)及裝備公司的訂單情況有望提前回暖，2017年有望成為拐點。中東地區(qū)油服供應(yīng)商率先受益。開采成本的不同決定了不同區(qū)域收益油價回升的先后順序。根據(jù)英國金融時報的統(tǒng)計，中東等OPEC國家的開采成本大約在20-30美元/桶，其他OPEC國家及俄羅斯的開采成本大約在40美元/桶上下，美國的開采成本大約在50美元/桶、哈薩克斯坦、挪威的開采成本大致在55美元/桶上下，中國的開采成本超過60美元/桶。值得注意的是，美國頁巖油的開采成本在70美元/桶以上，但因為技術(shù)革新，我們認為美國頁巖油的開采成本可能已經(jīng)下降到60美元/桶。非常規(guī)油氣油服及裝備商彈性最大。目前的原油價格處于50-55美元/桶，我們認為主要的常規(guī)油氣區(qū)塊已經(jīng)開始作業(yè)，如果油價繼續(xù)上行達到60美元/桶，非常規(guī)油氣的相關(guān)服務(wù)及設(shè)備供應(yīng)商彈性更大。Baker Hughes統(tǒng)計的美國原油和旋挖鉆機數(shù)據(jù)顯示，美國的活躍油田數(shù)量大約在500個左右，而頁巖油開采的時期，活躍油田數(shù)量將超過1500個。

　　在資本開支周期和油價震蕩回升共振的背景下，機械行業(yè)有望受益。

　　煤炭吳杰：油價上漲利好煤炭需求。從歷史上看煤炭股價和油價的關(guān)系：1）07年油價出現(xiàn)快速上漲，同期煤炭股迎來了歷史年內(nèi)最高漲幅；2）09-11年，油價呈現(xiàn)趨勢上漲的態(tài)勢，從40美元漲到120美元，同期，煤炭股也大幅上漲，漲幅接近200%；3）16年至今，油價觸底回升，煤炭股顯著上漲，盡管近期回調(diào)，仍是年內(nèi)表現(xiàn)最好的板塊之一。因此，我們認為，油價開啟上漲，有望刺激煤炭需求，或?qū)⒗妹禾抗缮蠞q。

　　油價回升將推動煤制油和煤化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將擴大煤炭需求。2015年我國煤制油產(chǎn)能278萬噸，同比增長71%，煤制油產(chǎn)能迅速提升，但平均利用率較低，2015年僅為47.5%.到2017年我國煤制油產(chǎn)能將達到1347萬噸/年，相當(dāng)于兩座1000萬噸/年煉廠的油品產(chǎn)能綜合。據(jù)中國煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)預(yù)測，未來如果國際油價回升，煤制油盈利能力增強，2020年中國預(yù)計將形成 2352萬噸/年煤制油產(chǎn)能。從現(xiàn)存的示范項目上看，中煤協(xié)相關(guān)部門測算的我國煤制油盈虧平衡點（包括成品油消費稅等），我國西部地區(qū)為40-60美元/桶，在煤制油和煤制氣方面，原料成本約占總成本的50%-60%，而目前我國兩大石油公司開采成本為50-60美元/桶。在油價預(yù)期上漲，煤價維持震蕩的格局下，我們認為，隨著油價持續(xù)回升，未來煤油價差將更加明顯，將刺激煤制油和煤化工的發(fā)展，擴大煤炭需求。而考慮成本端的優(yōu)勢，煤化工或?qū)⒂瓉碛@著改善的機遇。

　　行業(yè)投資增加，煤機板塊或迎投資良機。受去產(chǎn)能政策影響，16年1-11月，全國規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量30.5億噸，同比-10.0%，由于供需格局反轉(zhuǎn)，煤價快速回升，截至12月15日，秦皇島港5500大卡動力煤價格為634元/噸，較年初累計上漲74%.煤價持續(xù)上漲，煤炭行業(yè)整體業(yè)績顯著改善，16年1-10月，行業(yè)利潤總額達573億元，同比+61%.同時，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速觸底回升，煤礦機械一般更換周期為3-5年，而現(xiàn)行煤機多為固定投資增速為正的年份（2010-2012年）購置。12-15年，受煤價下行周期影響，行業(yè)盈利大幅下降，煤企都未能有足夠資金更新設(shè)備，而目前，盈利改善帶來煤企現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)，同時也進入煤機的更換周期，我們預(yù)計明年煤價繼續(xù)維持高位震蕩，因此，企業(yè)盈利將持續(xù)改善，在此背景下，煤機產(chǎn)業(yè)將迎來投資的良好契機。

　　新能源：原油價格上升利好新能源汽車產(chǎn)業(yè)。國內(nèi)汽油價格由發(fā)改委確定，受原油價格影響較大，國際原油價格由14年初100美元/桶下降到目前50美元/桶左右，汽油價格由1萬元/噸下降到目前的8000元/噸左右，降幅20%左右。近幾年國內(nèi)新能源汽車需求主要是政策補貼、限購等驅(qū)動，但新能源運營端以及使用環(huán)節(jié)同汽油價格亦有較大關(guān)系；另海外新能源汽車需求同油價息息相關(guān)。國內(nèi)乘用車百公里汽油消耗量7升，電動汽車耗電量16.5kwh，1升汽油相當(dāng)于不到2.4kwh的電，折算成本百公里耗油42元，耗電20元。汽油價格上漲同時電價保持不變，電動汽車經(jīng)濟性凸顯，對運營及整車企業(yè)尤為凸顯。因此油價上漲對于海外新能源汽車需求形成直接利好，更加凸顯國內(nèi)新能源汽車使用經(jīng)濟性，在成本端提升新能源汽車優(yōu)勢，同時可大力提升產(chǎn)業(yè)鏈二級市場投資情緒，新能源汽車整車及運營企業(yè)投資價值凸顯。

　　農(nóng)林牧漁丁頻：原油價格上漲或?qū)⑼苿訃H糖價上行。甘蔗是榨糖的主要原料，也可以用于制造乙醇。巴西擁有豐富的甘蔗資源，是全球最大的原糖出口國，同時也擁有全球第二大乙醇產(chǎn)量。當(dāng)原油價格走高時，往往會帶動汽油價格上漲。燃料乙醇作為汽油的替代品，其價格和原油也呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性。當(dāng)乙醇價格上漲時，更多的甘蔗將被用于生產(chǎn)乙醇，進而導(dǎo)致食糖產(chǎn)量下降，推動國際糖價上行。具體來看，巴西政府從1976年開始大力推廣乙醇汽油混合燃料，截至2014年，巴西國內(nèi)54%的輕型汽車已經(jīng)采用彈性燃料發(fā)動機，可以適應(yīng)任意醇油配比的燃料。近幾年來彈性燃料汽車在輕型汽車市場的銷售份額一直在85%以上。目前，巴西車主有兩種燃料可以選擇，含27%無水乙醇的醇油混合燃料，或是100%含水乙醇燃料。

   從歷史數(shù)據(jù)來看，巴西國內(nèi)含水乙醇的零售價格與汽油價格呈現(xiàn)出非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，二者的比值大部分時間都保持在65%附近。巴西國家石油公司是巴西最主要的燃油供應(yīng)商，12月5日，巴西國家石油公司宣布上調(diào)汽油價格8.1%，上調(diào)柴油價格9.5%.公司聲稱此次調(diào)價主要是因為近期石油價格上漲和雷亞爾匯率走弱。若國際原油價格持續(xù)走高，我們預(yù)計巴西國內(nèi)燃油價格還會繼續(xù)提升。結(jié)合之前的分析，我們認為燃油價格的上漲也會傳導(dǎo)至燃料乙醇，從而導(dǎo)致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應(yīng)減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格。的上漲也會傳導(dǎo)至燃料乙醇，從而導(dǎo)致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應(yīng)減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格……的上漲也會傳導(dǎo)至燃料乙醇，從而導(dǎo)致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應(yīng)減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格。的上漲也會傳導(dǎo)至燃料乙醇，從而導(dǎo)致更多甘蔗用于乙醇制造而不是榨糖，國際原糖供應(yīng)減少，價格抬升，最終推高中國食糖價格。

             （來源：中國石油和化工網(wǎng)）