2013市場分化明顯行業(yè)輪動和行業(yè)分化是落腳點

　　2013年是A股市場結(jié)構(gòu)性分化最明顯的一年，對于風(fēng)格資產(chǎn)估值越發(fā)背離的狀態(tài)，不少價值投資者持批判態(tài)度；但是市場卻在質(zhì)疑聲中頑強地把分化進行到底。在大部分情況下，市場相對有效，那么出現(xiàn)這種現(xiàn)象自然有其背后的邏輯。

　　過去幾年市場中流行的投資策略基本上都是一個套路，相關(guān)分析框架的致命缺陷是忽略了技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新帶來的沖擊和行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化。

　　我們需要從投資心理、經(jīng)濟周期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、公司生命周期三個角度理解，最后的落腳點是行業(yè)輪動和行業(yè)分化兩種投資思路的比較。

　　一、從投資心理角度分析，行業(yè)輪動的基礎(chǔ)是回歸平均規(guī)律，而行業(yè)分化投資思路的核心是趨勢強化；前者更加合適價值股投資，后者更加適合成長股投資。從股票價值來源看，秉承行業(yè)輪動策略的投資者本質(zhì)上選股的重點不是企業(yè)的成長性，而是更多地關(guān)注企業(yè)盈利波動帶來的市場大眾心理行為。堅信行業(yè)分化的投資者更多地從企業(yè)成長角度判斷股票價值。因此，行業(yè)輪動更多地是賺取交易收益，而行業(yè)分化以資本利得為主。

　　二、經(jīng)濟周期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是行業(yè)輪動和行業(yè)分化的經(jīng)濟基礎(chǔ)。經(jīng)濟周期關(guān)注的是整體經(jīng)濟和相關(guān)代表性產(chǎn)業(yè)的景氣度經(jīng)歷發(fā)展、繁榮、危機和蕭條四個周期，而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)關(guān)注的是不同產(chǎn)業(yè)的相對占比和相對趨勢變化。產(chǎn)業(yè)周期變遷的含義是從長期看，全球產(chǎn)業(yè)都在技術(shù)進步和商業(yè)模式創(chuàng)新的推動下不斷前進，第二產(chǎn)業(yè)取代第一產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代工業(yè)革命的產(chǎn)物，而第三產(chǎn)業(yè)逐漸后來居上則是收入水平達到一定程度后當代社會的必然選擇。在這一趨勢中，我們發(fā)現(xiàn)驅(qū)動全球經(jīng)濟的核心產(chǎn)業(yè)不斷變化。由于行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷是中長期現(xiàn)象，基于1年之內(nèi)的行業(yè)輪動策略不用過多考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化帶來的影響，但是在技術(shù)變革階段性爆發(fā)的時期，核心產(chǎn)業(yè)的進步可以主導(dǎo)資本市場的格局，行業(yè)輪動策略基本無效。這種情況下，價值投資策略是很痛苦的選擇。

　　三、公司生命周期，是自下而上選擇成長股的最難之處，也是有效理解行業(yè)輪動和行業(yè)分化的微觀基礎(chǔ)。大部分上市公司的成長軌跡受制于外部行業(yè)因素等影響，決定企業(yè)價值的核心要素不是企業(yè)自身能夠有效掌控，企業(yè)價值隨著產(chǎn)業(yè)景氣周期變化。少數(shù)優(yōu)秀的上市公司的成長路徑可以穿越周期，其核心就是有獨特的商業(yè)模式、出色的競爭戰(zhàn)略和帶來的競爭優(yōu)勢。能夠選中后者需要展現(xiàn)很高的投資藝術(shù)。價值投資者則依賴估值的歷史經(jīng)驗在占大多數(shù)的普通上市公司中尋覓超跌投資機會。行業(yè)輪動策略比較適合那些生命周期隨著宏觀經(jīng)濟景氣度變化而波動的股票，而堅信行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化的投資者需要聚焦那些少數(shù)脫穎而出的成長股。

　　除各種非基本面因素之外，中國資本市場中的行業(yè)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整。當中國的煤炭、水泥、鋼鐵和有色金屬這些屬于工業(yè)化時代的標志性產(chǎn)業(yè)占全球供求50%以上之后，這些產(chǎn)業(yè)的景氣周期自然難以為繼。投資者基于估值低，投資這些行業(yè)并不那么安全，行業(yè)輪動并不是有效的策略。相反，投資以信息產(chǎn)業(yè)、生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新能源和消費升級這些代表未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)則是一項更好的策略，特別是處于現(xiàn)在全球傳統(tǒng)經(jīng)濟調(diào)整和技術(shù)進步加速的年代。