WTI負(fù)價(jià)格隱患尚未根除

楊國(guó)豐

當(dāng)前，距美國(guó)WTI原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格已經(jīng)過(guò)去了4個(gè)多月，國(guó)際油價(jià)持續(xù)反彈似乎沖淡了人們對(duì)負(fù)價(jià)格的擔(dān)憂，投資者重裝出發(fā)，WTI原油多頭頭寸已達(dá)到甚至超過(guò)了5年波動(dòng)范圍上限。但交割機(jī)制、價(jià)格模型、資本投機(jī)等導(dǎo)致WTI負(fù)價(jià)格的隱患并沒(méi)有根除，未來(lái)在滿足某些前提條件的情況下仍可能重蹈覆轍。

交割機(jī)制——WTI價(jià)格的硬傷

目前的全球四大原油期貨（WTI、布倫特、DEM阿曼、上海原油期貨）中，只有WTI采用的是內(nèi)陸閥門實(shí)物交割，即在美國(guó)中部俄克拉荷馬州庫(kù)欣地區(qū)設(shè)定若干交割點(diǎn)，這些交割點(diǎn)通常是原油管道上的某個(gè)閥門，賣方保證合約規(guī)定品質(zhì)和數(shù)量的原油通過(guò)該閥門即完成了交貨，買方需通過(guò)管道等將這些原油運(yùn)至儲(chǔ)罐或外輸。這種價(jià)格方式看似靈活，但也為負(fù)價(jià)格埋下隱患。

2020年3月初，在聯(lián)合減產(chǎn)談判破裂后，在俄羅斯和沙特的主導(dǎo)下，產(chǎn)油國(guó)打起了為期一個(gè)月的價(jià)格戰(zhàn)，加之新冠肺炎疫情嚴(yán)重沖擊了石油需求，使得全球石油市場(chǎng)供應(yīng)嚴(yán)重過(guò)剩。盡管如此，美國(guó)生產(chǎn)商仍開(kāi)足馬力生產(chǎn)，大量被開(kāi)采出的原油以驚人的速度進(jìn)入美國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)和商業(yè)儲(chǔ)庫(kù)，全球其他地方亦是如此。在WTI負(fù)價(jià)格出現(xiàn)前的4月17日，庫(kù)欣地區(qū)的庫(kù)存總量已接近6000萬(wàn)桶，庫(kù)容使用率高達(dá)78.9%，幾乎達(dá)到80%的庫(kù)存使用上限；甚至有報(bào)道稱該區(qū)的輸油管道中都已經(jīng)裝滿了原油。在這種情況下，作為WTI原油期貨唯一實(shí)物交割地的庫(kù)欣出現(xiàn)了無(wú)庫(kù)容可用的尷尬局面，也就意味著買家無(wú)法為即將到期的合約找到儲(chǔ)罐，而原油作為污染物又不能隨意傾倒；在交割期臨近的情況下，只能選擇以更低的價(jià)格將合約賣出，對(duì)價(jià)格構(gòu)成打壓和恐慌性拋售，最終導(dǎo)致負(fù)價(jià)格。

從目前來(lái)看，新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和石油市場(chǎng)的沖擊遠(yuǎn)超人們預(yù)期，石油需求可能需要2～3年才能恢復(fù)到疫情前的水平。與此同時(shí)，在全球能源革命和能源轉(zhuǎn)型的大背景下，石油需求放緩甚至達(dá)到峰值已成為業(yè)界共識(shí)，此前能源公司和分析機(jī)構(gòu)給出的石油需求峰值在2030～2035年，但隨著疫情潛移默化地改變著人們生活、工作習(xí)慣，以及各國(guó)政府借刺激經(jīng)濟(jì)之機(jī)加大新能源扶持力度，石油需求峰值可能會(huì)提前到來(lái)。供應(yīng)過(guò)剩可能成為全球石油市場(chǎng)的永恒話題，原油庫(kù)存將面臨更大、更長(zhǎng)期的上漲壓力，如果WTI仍沿用目前的交割模式，必然還會(huì)出現(xiàn)買家無(wú)法接貨的情況，WTI還有出現(xiàn)負(fù)值的可能。

價(jià)格模型——WTI價(jià)格的軟肋

芝加哥商品交易所（CME）調(diào)整后的價(jià)格形成機(jī)制是WTI負(fù)價(jià)格的導(dǎo)火索。在出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的大約2周前，CME公告稱修改了IT系統(tǒng)代碼，允許負(fù)油價(jià)的申報(bào)和成交，并完成了會(huì)員單位測(cè)試；隨后發(fā)布公告稱，如果未來(lái)幾個(gè)月主要能源的價(jià)格低于零，則會(huì)對(duì)軟件重新編程，以便能處理相關(guān)金融產(chǎn)品的負(fù)價(jià)格問(wèn)題，并特意提到了WTI原油期貨。

與此同時(shí)，CME認(rèn)為，隨著美國(guó)庫(kù)欣庫(kù)存大幅上漲，可能導(dǎo)致WTI實(shí)貨交割出現(xiàn)買方找不到庫(kù)存、空頭逼倉(cāng)的現(xiàn)象，期貨價(jià)格具備出現(xiàn)負(fù)值的基礎(chǔ)，而在期貨價(jià)格基礎(chǔ)上計(jì)算的期權(quán)模型就需要修改，并隨即在4月8日將期權(quán)價(jià)格計(jì)算模型由原來(lái)的BSM模型轉(zhuǎn)為Bachelier模型，與前者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，區(qū)間應(yīng)該為零到正無(wú)窮不同，后者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從正態(tài)分布，資產(chǎn)價(jià)格有一定概率取到負(fù)值。經(jīng)過(guò)CME的一系列調(diào)整，WTI原油從期貨到期權(quán)都具備了出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的可能。

在WTI期貨價(jià)格出現(xiàn)史無(wú)前例的負(fù)值后，CME因臨時(shí)修改重要規(guī)則且不設(shè)沒(méi)有過(guò)渡期和征詢期備受質(zhì)疑。美國(guó)大型上市石油公司、同時(shí)也是美國(guó)最大頁(yè)巖油公司之一的大陸資源公司向美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)出公開(kāi)信，對(duì)CME進(jìn)行了嚴(yán)厲批評(píng)，認(rèn)為這次價(jià)格異動(dòng)有可能與CME在目前市場(chǎng)狀況下突然轉(zhuǎn)換計(jì)算機(jī)模型和對(duì)允許負(fù)價(jià)格交易的通告方式存在關(guān)聯(lián)。其他一些公司和組織也對(duì)CME在這個(gè)事件中扮演的角色提出公開(kāi)質(zhì)疑，包括對(duì)交易規(guī)則的修改、這些修改的通告時(shí)點(diǎn)等等公開(kāi)進(jìn)行了批評(píng)。中國(guó)銀行也委托律師正式向CME發(fā)函，敦促其對(duì)當(dāng)日原油期貨價(jià)格異常波動(dòng)的原因進(jìn)行調(diào)查。

或許是出于各方壓力，CME在8月14日發(fā)布公告稱，將把期權(quán)定價(jià)模型從Bachelier模型恢復(fù)到負(fù)油價(jià)之前的BSM模型，于2020年8月31日正式生效。此舉雖然避免了WTI原油期權(quán)價(jià)格出現(xiàn)負(fù)值，但仍未修改期貨價(jià)格的申報(bào)、成交和結(jié)算系統(tǒng)，今后如果再次出現(xiàn)類似4月21日的空逼多事件，WTI價(jià)格仍可能被打到負(fù)值。

資本投機(jī)——WTI價(jià)格的毒藥

期貨市場(chǎng)中存在大量的投機(jī)交易，一般情況下，投機(jī)可以起到增加市場(chǎng)流動(dòng)性和承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的作用，一定程度上有利于期貨交易的順利進(jìn)行和期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但大量投機(jī)套利的存在也埋下了期貨價(jià)格被扭曲的隱患。

自3月初產(chǎn)油國(guó)價(jià)格戰(zhàn)以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)歷史性暴跌，WTI價(jià)格甚至跌至10美元/桶附近，很多投資和基金在抄底心理驅(qū)使下開(kāi)始大舉做多原油，且不斷增長(zhǎng)。這些持有多頭的投機(jī)套利者并沒(méi)有實(shí)貨交割需求。隨著近月合約交割日期臨近，擺在投機(jī)者面前的只有兩個(gè)選擇：低價(jià)平掉手中多頭頭寸或轉(zhuǎn)月（但前提也是要賣掉近月合約），這就導(dǎo)致WTI近月合約多頭出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，造成踩踏，催生了負(fù)價(jià)格。特別是近年來(lái)大宗商品量化交易盛行，很多交易都是在通過(guò)計(jì)算機(jī)在預(yù)先設(shè)定的條件下自動(dòng)執(zhí)行，規(guī)模大、速度快，與當(dāng)時(shí)極度恐慌的市場(chǎng)因素相互疊加，加速了負(fù)價(jià)格的形成。

作為全球大宗商品之王，原油同時(shí)具備商品、金融和戰(zhàn)略三重屬性，原油期貨是深受追捧的投資標(biāo)的之一。但歷史上來(lái)看，看空對(duì)投資者的專業(yè)性要求更高，因此個(gè)人投資者或者說(shuō)投機(jī)者都是以做多為主的。在全球石油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)?？赡艹蔀槌B(tài)，WTI交割機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制不做調(diào)整的前提下，參與WTI期貨交易的投機(jī)套利者越多、交易手段越智能，出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)也越高。

綜上所述，雖然WTI負(fù)價(jià)格是在極端市場(chǎng)條件下出現(xiàn)的極個(gè)別案例，具有偶然性，但從深層次來(lái)看也有其必然性。當(dāng)前，導(dǎo)致負(fù)價(jià)格的三大條件并發(fā)生明顯變化，如果未來(lái)CME不針對(duì)性地采取措施，在某些條件具備的情況下，如供應(yīng)嚴(yán)重過(guò)剩、庫(kù)容不足，WTI仍有出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的可能。

（作者單位：石油勘探開(kāi)發(fā)研究院）